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　　中金点睛

　　中金商议

　　2025年以来，好意思股尤其是科技龙头在全球市集中施展垫底，近期更是纠合大跌，与由DeepSeek催化的港股科技龙头的强势行情形成明显对比，这一“东升西落”的市集情势和叙事再度激励投资者对好意思股科技股泡沫风险的警惕。在好意思国增长放缓但新动能尚未接棒、战略草精真金不怕火又影响投资者信心的情况下，科技龙头的走势对好意思股和好意思国经济齐有“牵一发而动全身”的伏击好奇好奇。那么，好意思股跌到哪了？本轮AI行情又走到哪了？互联网泡沫对当下有何鉴戒？

　　Abstract

　　概要

　　好意思股跌到哪了？指数层面，标普500和纳斯达克指数仍是从历史高点分别着落10%和14%，流程近期快速回调，二者均已跌至年线复旧位5600和17700傍边，与咱们此前的预期一致（《好意思国增长走弱的“真相”》）。从情感野心看，标普500和纳斯达克指数均已超卖。估值上，标普500动态P/E降至20倍，较2024年底的22.6倍回落11%；纳斯达克动态P/E降至24.6倍，较2024年底的30.2倍回落19%。龙头个股跌幅更甚，科技龙头平均回撤幅度超过20%，估值偏高的特斯拉甚而仍是从历史高点着落近50%。好意思股头部7家龙头的市值占比降至26%，诚然仍高于互联网泡沫翻脸前的22%，但21%的盈利占比也远高于彼时的9%。对比之下，港股10家龙头的市值占比28%，已高于好意思股，但盈利占比仅为18.2%《港股还能买吗？》。因此可以看出，好意思股估值仍算不上多低廉，但也仍是挤了一部分泡沫。

　　互联网泡沫对本轮行情有何鉴戒？若是仅用上文这种简便的历史对比，并不成很好地捕捉这次由个别龙头和产业趋势驱动行情的特征。2023年以来好意思股7只科技龙头高涨133%，但扣除这7家公司的标普500和纳斯达克涨幅仅有25%和31%，所谓“成也龙头、败也龙头”，因此互联网泡沫时期不异由龙头和科技趋势驱动的行情更具可比性。咱们在文中以2000年泡沫高点为基准，对比泡沫形成前的宏不雅配景、产业趋势、市集结构，发现现时泡沫程度并不顶点，更肖似互联网泡沫形成前的1997-1998年。

　　从2022年底ChatGPT推出算起，本轮AI行情已握续2年多，纳斯达克最高高涨93%，这期间盈利孝顺46%，估值孝顺32%。上一轮互联网行情握续近9年，可分手为：1）1991~1994年的善良上行期（CERN发布第一个可公开探访网页[1]，标记互联网认真由科研和军事界限转为面向各人，这一阶段纳斯达克高涨65%，盈利孝顺101%，估值负担18%）；2）1995~1998年7月的快速上行期（网景上市标记着互联网买卖化的开启，该阶段涨幅168%，盈利孝顺61%，估值孝顺66%）；3）1998年10月~2000年头的泡沫期（纳斯达克短短1年多涨幅256%，估值孝顺193%，盈利孝顺仅21%）。

　　可以看出，市集涨幅最大的泡沫阶段恰正是终末一两年（险些全齐由估值主导），即便格林斯潘在1996年领导市集堕入“非感性蕃昌”后，科技股也握续高涨了4年才“刺破”泡沫。对比之下，本轮行情到面前为止，仍是盈利孝顺为主，而非单纯“拔估值”，这使得高涨基础更牢靠。

　　泡沫是若何形成的？货币宽松、产业战略助推、市集“非感性”

　　并非悉数的牛市齐势必演变成难以完毕的泡沫，即等于纳斯达克在一运行的善良及加快上行阶段亦然有基本面复旧的。之是以最终发展为泡沫，与那时促成泡沫形成的三大成分联系：

　　►      宏不雅成分：货币战略宽松、外洋资金流入好意思国。好意思联储自1995年6月纠合三次降息，尽管1997年3月小幅加息以吩咐通胀，但亚洲金融危境爆发后便暂停，随后奉陪通胀下行在1998年转而又纠合三次降息。除此以外，亚洲金融危境爆发后的好意思国相对增长上风，迷惑全球资金流入好意思国。金融账户项下好意思股的资金自1997年一季度运行转为净流入，且握续加多至1998年一季度，累计流入430亿好意思元（《中好意思的“两本账”》）。

　　尽管本轮降息周期于2024年9月才开启，但2023年以来降息预期的不休反复，仍是使得全体货币环境较为宽松。2023年3月硅谷银行风险泄漏后，市集一度预期全年将降息3-4次，但好意思联储的实时吩咐穷困了银行风险的进一步延迟，加息周期得以握续至2023年7月。在加息罢手到2024年9月降息开启的一年多期间里，降息预期于2023年底和2024年三季度两次升温，推动好意思债利率分别下探3.8%和3.6%的低点，使得货币环境提前泄漏宽松的遵循。

　　►      产业成分：产业战略支握推动投资增长，但基础智商增长也激励过度投资。1996年克林顿政府颁布《电信法》，旨在推动宽带和互联网发展，并放宽了电信市集的准入胁制。受此影响，自1996年起像Global    Crossing和WorldCom这么的公司参加约300亿好意思金，铺设了约9000万英里的光纤电缆。但是，罢了2001年光纤电缆的欺诈率仅在5%傍边[2]，夸耀坐褥能鼓胀和过度投资的问题。

　　本轮AI产业趋势不异受到战略支握，非论是拜登政府颁布的《芯片法案》照旧特朗普推出的“Stargate”（星际之门）筹商，均带动投资范围加多，信息期间开荒和研发投资同比增速在2023年四季度运行逆势抬升，罢了2024年底，AI期间干系的投资范围占GDP的投资范围升至6.9%。

　　►      微不雅成分：机构和个东谈主投资者“非感性”追捧。1）风险投资涌入信息产业，1999~2000年投向信息产业的风险投资范围分别同比大幅增长178%和128%，2000年信息产业迷惑的风险投资达到644亿好意思元，占全体全好意思风投范围的64%。2）多数未盈利且买卖模式不褂讪的IPO得回市集追捧。在1999年的岑岭期有370家科技公司上市，占好意思国畴昔的近80%，召募金额达335亿好意思元占好意思股市集的52%。但是，其中实现盈利的科技公司仅占14%，但上市首日的中位数涨幅却达到了惊东谈主的87%。3）住户钞票建设加快转向股票，1995年以来股票和共同基金占比由12.3%握续升至2000年一季度的22.5%，1997年景本利得税调降也起到了推波助浪作用。除此以外，那时上市公司还存在司帐操作甚而财务作秀行动，部分分析师的空虚投资提议也一定程度加重了市集的非感性行动。

　　反不雅现时，一级市集更为感性。风险投资范围放缓，2023年好意思国风投范围为670亿好意思元，较2022年的1730亿好意思元权臣回落。科技股IPO比重也远莫得泡沫时期那么高，2024年IPO数目和融资金额占比分别为18%和25%。科技股上市首日涨幅中位数在43%，但实现盈利的公司占比为23%，高于1999年的14%。独角兽公司买卖化旅途也更清澈，较多公司仍是有清澈的买卖模式以及相对褂讪的收入，如OpenAI和Databricks等企业年收入仍是超过10亿好意思元。住户股票建设比例接近历史高点，股票和共同基金占住户总钞票的比例面前仍是升至26.3%，接近26.4%的历史高点，从这少量看倒是高于互联网泡沫。

　　泡沫是若何翻脸的？货币战略转向、全球资金回流其他市集、明星公司风险泄漏

　　原因一：通胀上行触发好意思联储加息，货币战略收紧。好意思联储1999年6月开启加息吩咐通胀，直至2000年5月收尾，期间累计加息6次共175bp，长端好意思债利率在此期间由5.6%抬升120bp至6.8%。诚然好意思股在加息初期并莫得受到明显影响，但不休收紧的货币战略仍不可幸免的给市集流动性带来压力，而纳斯达克终于也在此轮加息周期末期见顶。现时好意思国降息设施放缓，但加息尚不至于。基准情形下，咱们测算通胀或将握续下行至5月，好意思联储仍有降息空间，按当然利率测算内需，全年或仍有两次降息。不外，特朗普关税和外侨等战略也加大了市集对供给侧通胀的担忧，短期无法证伪也导致近期市集出现波动。

　　原因二：亚洲金融危境逐步平复，全球资金缓缓回流非好意思市集。在1997年爆发的亚洲金融危境中，资金出于避险需求大范围逃离新兴市集并流回好意思国。但奉陪危境的逐步平复，市集雕悍情感明显缓解，1999年危境期间资金大幅流出新兴市集局势在边缘上趋缓，甚而出现一定回流，施展为新兴市集货币的回升和好意思元的回落。近期外洋资金流入趋势尚未全齐逆转，EPFR口径统计的外洋主被迫股票型基金仍握续流入好意思股，但近期由DeepSeek激励的AI叙事和欧洲财政叙事可能会导致全球资金流入好意思股的趋势有所松动，后续需要进一步不雅察变化。

　　原因三：明星公司风险泄漏打击信心。纳斯达克指数在2000年3月高位回落，触发成分之一就是彼时龙头公司之一的微软被裁定违犯反把持法，单日股价重挫14%，负担指数大跌7.6%，在随后两个月内接续大跌42%，负担全体市集。除此以外，消失期间发布的1999年财报功绩低于预期，也加重了科技龙头的抛售。本轮科技龙头效应愈加明显，以英伟达为代表的科技龙头（Magnificent 7）基本主导了市集施展，一定程度也代表了好意思国AI产业趋势的“风向标”。DeepSeek的低成本激励了市集关于龙头企业大范围成本开支合感性的担忧，诚然面前成本开支引擎尚未“熄火”，但后续需要握续关注科技龙头企业的投资预期以及盈利达成。

　　本轮AI行情走到哪了？荒谬于1997~1998年泡沫形成的初期

　　除宏不雅和产业趋势外，从市集微不雅结构看，本轮AI行情也更多肖似1997~1998年泡沫形成的初期，这并不料味着就一定会演变成泡沫，因为亢奋程度远莫得达到2000年泡沫高点。具体而言，

　　►      施展：涨幅接近1995~1998年，2023年头以来纳斯达克指数的年化收益率接近30%，与1995~1998年快速高涨期的32%水平荒谬，但权臣低于1999~2000年泡沫形成期144%。市集驱能源不异接近1995~1998年，EPS握续走高，孝顺纳斯达克指数168%涨幅中的61%，估值孝顺66%。EPS自2023年底以来握续增长，动态P/E则在27~28倍之间保管颤动，盈利孝顺46%，估值孝顺32%。

　　►      蚁合度：龙头效应远超互联网期间，但与净利润的匹配度更高。本轮科技龙头股市值占比最高升至28%，尽管近期回落至26%但仍高于互联网泡沫翻脸前的22%高点。市值占比高并不全齐意味着泡沫，从盈利占比的匹配度上看，本轮科技龙头净利润占好意思股的比例仍是升至21%，远超1998年底9%的高点。

　　►      估值：高点接近1998年底泡沫初期。1）本轮标普500动态估值高点接近1998年底泡沫初期，尽管近期标普500的动态估值由此前22.6倍回落至20.6倍，但即便对比此前高点的22.6倍也更接近于1998年11月的水平。若是进一步接头利率和增长环境对估值的影响，以成本与陈说率的相对变化磋商标普500的风险溢价，现时的5.94%则远莫得2000年的2.53%那么顶点。2）科技龙头股估值高点不异接近1998年底泡沫初期。以市盈率磋商的话，静态和动态水瓜分别为37倍和31倍，权臣低于2000年3月的65.8和63.4倍。

　　►      盈利：增速接近1997~1998年的快速上行期，占比远高于互联网泡沫时期。1）营收增速荒谬于1998年，科技龙头营收增速自2023年三季度以来褂讪在13%傍边，接近1998年的水平；营收占好意思股市集的比例仍在接续走高，2024年四季度升至9.2%，高于1998年底3.1%高点；2）净利润增速接近1997年，本轮科技龙头盈利增速于2023年底见顶回落，但仍保管在26%傍边；净利润占好意思股市集的比例握续升至21%，远高于1998年底的9%高点。3）现款流增速接近1997年，策划性现款流增速于2024年头的33%放缓至24%，走势和水平接近1997年~1998年；但策划性现款流占好意思股市集的比例升至28%，高于1999年底的5.7%。

　　►      情感：尚未达到泡沫时亢奋程度，看空/看多期权并未回落至1998~2000年的顶点水平，AAII个东谈主投资者情感也仍是大幅降温，现时净看多比例握续回落至-32%，与2000年1月的46%有权臣差距。但杠杆水慈祥机构抱团却创历史新高，这也或放大短期波动。1）融资余额和期权未平仓量创历史新高。FINRA统计的融资余额隐含杠杆水平在2000年3月泡沫翻脸前升至1.85，而罢了2024年底的最新数据夸耀隐含杠杆水平仍是升至2.55，期权未平仓量也不异在保管在2.5亿份的高位，但看多/看空比例1.24相较于2000年的1.8倍仍有距离。2）握仓科技龙头市值占比超过疫情高点。罢了2024年四季度，前20大好意思国主动型经管机构除伯克希尔·哈撒韦外（仅握有苹果和亚马逊），其他19家机构均握有科技龙头股的仓位占比自2022年底的11.5%握续加多至19.6%，仍是超过疫情后17%的高位。

　　往前看，好意思股是否能再度迎来一波肖似2023年以来的大涨，要津在于上述提到的几个“泡沫”形成成分能否再度献艺，即AI产业趋势能否突破尤其是龙头公司新的催化剂，货币宽松重启，财政支握以及全球资金再建设，但在现时宏不雅叙事发生变化的情况下，这几大成分短期齐濒临挑战。

　　钞票含义：短期仍需消化战略草精真金不怕火风险，4月关注增长性战略是否推出，介时可再介入

　　市集近期对好意思股的操心是多重成分重复所致，但中枢照旧特朗普战略的草精真金不怕火甚而碎裂性，导致“东升西落”叙事不休强化。若是仅仅因为当然经济回落（甚而败落），其实不需要过度担忧，如咱们在《好意思国增长走弱的“真相”》中强调，近期数据的走弱并不料外也不是赖事，仍是利率“反身性”的不休献艺，利率快速下行和好意思联储降息足以惩处，就如同昨年7-9月份的败落担忧如出一辙。但是，市集操心的是特朗普战略的不细则性冲破这一传导逻辑，举例供给通胀压力使得好意思联储只可“袖手旁不雅”，那就会带来更大压力，肖似于2022年。

　　短期市集仍处于几个无法证伪的风险下，可以不雅察4月的战略进展，若是减税等增长性战略鼓动较慢，但关税风险（举例是否加征全球平等关税）仍进一步升级的情况下，那市集仍将濒临波动。反之，唯一现时不细则性的战略大概“收手”，估值挤泡沫、降息回首和增长性战略出台，齐会提供好意思股可以的介入时点。但不细则性的战略能敛迹是要津，亦然市集的不合场所。标普500和纳斯达克短期的复旧位在5600和17600近邻。基准情形下，咱们测算2025年标普500指数10%的盈利增长基本对应6300~6400《好意思股还有若干空间？》。

　　*本文为精简版，竣工版请参考论说原文。

　　Text

　　正文

　　好意思股跌到哪了？算不上低廉，但仍是挤了部分泡沫

　　指数层面，标普500和纳斯达克指数仍是从历史高点分别着落10%和14%，流程近期快速回调，二者均已跌至年线复旧位5600和17700傍边，与咱们此前预期一致（《好意思国增长走弱的“真相”》）。从情感野心看，标普500和纳斯达克指数均已超卖。估值上，标普500动态P/E降至20倍，较2024年底的22.6倍回落11%；纳斯达克动态P/E降至24.6倍，较2024年底的30.2倍回落19%。

　　龙头个股跌幅更甚，科技龙头平均回撤幅度超过20%，估值偏高的特斯拉甚而仍是从历史高点着落近50%。好意思股头部7家龙头的市值占比降至26%，诚然仍高于互联网泡沫翻脸前的22%，但21%的盈利占比也远高于彼时的9%。对比之下，港股10家龙头的市值占比28%，仍是高于好意思股，但盈利占比仅为18.2%《港股还能买吗？》。因此可以看出，估值算不上多低廉，但也仍是挤了一部分泡沫。

　　图表1：好意思股头部7家龙头的市值占比降至26%，仍是低于港股10家龙头的市值占比28%

　　贵府开头：FactSet，Wind，中金公司商议部

　　图表2：但好意思股盈利占比为20.8%，高于港股的18.2%

　　贵府开头：FactSet，Wind，中金公司商议部

　　互联网泡沫有何鉴戒？本轮以盈利为主，基础更牢靠

　　从2022年底ChatGPT推出算起，本轮AI行情已握续了2年多，纳斯达克指数最高高涨93%，这期间盈利孝顺46%，估值孝顺32%。上一轮互联网行情握续近9年，可分手为：1）1991~1994年的善良上行期（CERN发布第一个可公开探访网页[3]，标记着互联网认真由科研和军事界限转为面向各人，这一阶段纳斯达克高涨65%，盈利孝顺101%，估值负担18%）；2）1995~1998年7月的快速上行期（网景上市标记着互联网买卖化的开启，该阶段涨幅168%，盈利孝顺61%，估值孝顺66%）；3）1998年10月~2000年头的泡沫期（纳斯达克短短1年多涨幅256%，估值孝顺193%，盈利孝顺仅21%）。

　　可以看出，市集涨幅最大的泡沫阶段恰正是终末一两年（险些全齐由估值主导），即便格林斯潘在1996年领导市集堕入“非感性蕃昌”后，科技股也握续高涨了4年才“刺破”泡沫。对比之下，本轮行情到面前为止，仍是盈利孝顺为主，非单纯“拔估值”，这使得高涨基础更牢靠。

　　图表3：市集自1995年运行逐步运行进入“非感性蕃昌”阶段，而况在1998年之后进一步加重

　　贵府开头：Bloomberg，中金公司商议部

　　泡沫是若何形成的？货币宽松、产业战略助推、市集“非感性”

　　宏不雅成分：货币战略宽松、外洋资金流入好意思国

　　货币宽松提供流动性。好意思联储1995年开启降息周期，自1995年6月运行大桥未久哪部好看，好意思联储纠合三次下调联邦基金利率（从6%降至5.25%）；诚然在通胀小幅上行后好意思联储于1997年3月小幅加息，但畴昔爆发的亚洲金融危境导致瞬息的加息程度如丘而止。在随后由于通胀大幅下行，好意思联储于1998年转而纠合三次降息（从5.5%降至4.75%），直至1999年6月才步入新一轮加息周期。这一时期的M2同比增速也自1995年3月的0.5%握续大幅攀升至1998年底 8.5%的高点。

　　好意思国相对增长差迷惑资金流入。1997年亚洲爆发金融危境，亚洲新兴市集汇率大幅贬值。彼时好意思国经济向好带来好意思股市集蕃昌对全球资金产生较大迷惑力，资金转而加快回流好意思国等发达市集，施展为这一阶段好意思元的大幅增值。金融账户项下好意思股的资金自1997年一季度运行转为净流入，且握续加多至1998年一季度，累计流入430亿好意思元。

　　尽管本轮降息周期于2024年9月才开启，但2023年以来降息预期的不休反复，仍是使得全体货币环境较为宽松。2023年3月硅谷银行风险泄漏后，市集一度预期全年将降息3-4次，但好意思联储的实时吩咐穷困了银行风险的进一步延迟，加息周期得以握续至2023年7月。在加息罢手到2024年9月降息开启的一年多期间里，降息预期于2023年底和2024年三季度两次升温，推动好意思债利率分别下探3.8%和3.6%的低点，使得货币环境提前泄漏宽松的遵循。

　　图表4：1994年运行好意思联储货币战略收紧，但随后1995年好意思联储货币战略转向宽松，1998年再度降息

　　贵府开头：Bloomberg，中金公司商议部

　　图表5：2000年泡沫翻脸时金融账户净流入资金为1996年头10倍多

　　贵府开头：Haver，中金公司商议部

　　产业成分：产业战略支握推动投资增长，但也激励过度投资

　　产业战略支握推动投资增长，但基础智商增长也激励过度投资。1996年克林顿政府颁布《电信法》，旨在推动宽带和互联网发展，并放宽了电信市集的准入胁制。受此影响，自1996年起像Global Crossing和WorldCom这么的公司参加约300亿好意思金，铺设了约9000万英里的光纤电缆。但是，罢了2001年光纤电缆的欺诈率仅在5%傍边 ，夸耀坐褥能鼓胀和过度投资的问题。

　　本轮AI产业趋势不异受到战略支握，非论是拜登政府颁布的《芯片法案》照旧特朗普建造的“Stargate”（星际之门）筹商，均带动投资范围的加多，信息期间开荒和研发投资的同比增速在2023年四季度运行逆势抬升，罢了2024年底，AI期间干系的投资范围占GDP的投资范围升至6.9%。

　　图表6：1995~2000年信息期间发展干系的投资，平均拉动4%的骨子GDP增长中的0.84ppt

　　贵府开头：Haver，中金公司商议部

　　微不雅成分：机构和个东谈主投资者“非感性”追捧

　　一级市集：风投涌入且IPO火热，现时更为感性

　　风险投资涌入信息产业，1999~2000年投向信息产业的风险投资范围分别同比大幅增长178%和128%，2000年信息产业迷惑的风险投资达到644亿好意思元，占全体全好意思风投范围的64%。同期，高技术公司争相在并购市集发力以追求快速高效的膨胀，举例，1998 年11月，好意思国在线（AOL）晓谕以 42 亿好意思元金额收购网景，网景公司股价高涨 34.1%。2000年1月，好意思国在线（AOL）晓谕以1640亿好意思元价钱收购期间华纳（Time Warner），成为好意思国历史上最大的兼并收购之一，音尘于1月10日晓谕，本日AOL股价涨42.4%。

　　多数未盈利且买卖模式不褂讪的IPO得回市集追捧。在互联网改进期间，科技公司上市出现井喷局势。在1994~2000年间，全好意思市集一共有3154家公司上市，其中1514家为科技公司。在1999年的岑岭期有370家科技公司上市，占好意思国畴昔的近80%，召募金额达335亿好意思元占好意思股市集的52%。1998~2000年的泡沫形成期，多数新上市公司未盈利，但受到成本市集的热捧，甚而公司名字前缀有“e”或后缀“．com”齐会对股价形成明显影响[4]。那时好多新上市公司尚处于初创阶段，甚而还莫得褂讪的营收和买卖模式，举例1999年上市的科技公司平均创随即间仅有4年，实现盈利的科技公司IPO仅占14%，但上市首日的中位数涨幅却达到了惊东谈主的87%。

　　图表7：2000年信息产业迷惑的风险投资达到644亿好意思元，占全体全好意思风投范围的64%

　　贵府开头：NVCA，中金公司商议部

　　图表8：在1999年的上市岑岭期，上市的476家公司中，接近80%为科技公司，召募金额占好意思股市集的52%

　　贵府开头：University of Florida，中金公司商议部

　　图表9：1999年上市的科技公司平均创随即间仅有4年，实现盈利的科技公司IPO仅占14%

　　贵府开头：University of Florida，中金公司商议部

　　图表10：实现盈利的科技公司IPO仅占14%，但上市首日的中位数涨幅却达到了惊东谈主的87%

　　贵府开头：University of Florida，中金公司商议部

　　反不雅现时，一级市集则更为感性。风险投资范围放缓，2023年好意思国风投范围为670亿好意思元，较2022年的1730亿好意思元权臣回落。科技股IPO比重仍是大幅镌汰，2024年IPO数目和融资金额占比分别为18%和25%，权臣低于1998~2000年泡沫时期的水平。科技股上市首日涨幅中位数在43%，但实现盈利的公司占比为23%，高于1999年的14%，标明投资者对科技股投资愈加感性，而非盲目追捧。

　　独角兽公司买卖化旅途更清澈。相比2000年科技泡沫时好多成随即间较短、并莫得老到买卖模式和褂讪收入的公司纷繁涌入成本市集的情况，面前进入成本市集的科技公司变得愈加老到，估值更留心期间壁垒和应用场景，较多公司仍是有清澈的买卖模式以及相对褂讪的收入，如OpenAI和Databricks等企业年收入仍是超过10亿好意思元。

　　住户建设：股票和共同基金占总钞票比例翻倍增长，面前接近历史高点

　　住户钞票建设加快转向股票。1995年以来，住户大类钞票建设中，股票和共同基金的占比运行加快抬升，由12.3%握续抬升至2000年一季度的22.5%，同期房地产比例由28%回落至25%，入款和现款的比例由8.8%降至6.6%。1997年好意思国国和会过《征税东谈主送礼制案》（Taxpayer Relief Act of 1997），旨在减少个东谈主和企业的税收背负，中枢内容包括镌汰永久成本利得税的最高税率，从28%降至20%，也起到加快住户资金流入股市的推波助浪作用。现时，住户的股票建设比例仍是接近历史高点，股票和共同基金占住户总钞票的比例面前仍是升至26.3%，基本接近26.4%的历史最高点，因此短期市集波动对住户收入预期以及破费的影响也更大。

　　图表11：1995年以来，住户股票和共同基金的占比运行加快抬升，由12.3%握续抬升至2000年一季度的22.5%

　　贵府开头：Haver，中金公司商议部

　　泡沫是若何翻脸的？货币战略转向、全球资金流出、明星公司风险泄漏

　　通胀上行触发好意思联储加息，货币战略收紧

　　通胀上行触发好意思联储加息，货币战略转向收紧流动性。好意思联储1999年6月开启加息吩咐通胀，直至2000年5月收尾，期间累计加息6次共175bp，长端好意思债利率在此期间由5.6%抬升120bp至6.8%。诚然好意思股在加息初期并莫得受到明显影响，但不休收紧的货币战略仍不可幸免的给市集流动性带来压力，而纳斯达克终于也在此轮加息周期末期见顶。

　　现时好意思国降息设施放缓，但加息尚不至于。基准情形下，咱们测算通胀或将握续下行至5月，好意思联储仍有降息空间，按当然利率测算内需，全年或仍有两次降息。不外，特朗普关税和外侨等战略也加大了市集对供给侧通胀的担忧，短期无法证伪也导致近期市集出现波动。

　　图表12：降息预期昨年以来反复扭捏

　　贵府开头：Bloomberg，中金公司商议部

　　亚洲金融危境逐步平复，全球资金缓缓回流到非好意思市集

　　亚洲金融危境逐步平复，全球资金缓缓回流到非好意思市集。在1997年爆发的亚洲金融危境中，资金出于避险需求大范围逃离新兴市集并流回好意思国。但奉陪危境的逐步平复，市集雕悍情感明显缓解，1999年危境期间资金大幅流出新兴市集局势在边缘上趋缓，甚而出现一定回流，施展为新兴市集货币的回升和好意思元的回落。

　　近期外洋资金流入趋势尚未全齐逆转。全球资金再均衡不休流入好意思国正是因为AI产业无可比较的迷惑力，资金通过成本项下不休流入，在推高好意思元的同期，也匡助好意思国融资，形成正反馈，对冲了时常账户下的大幅赤字。但是，DeepSeek的横空出世、好意思国财政赤字削减以及地缘局面的变化均影响全球叙事，风险溢价体现情感端仍是出现“东升西落”的情况，但EPFR口径统计的外洋主被迫股票型基金仍握续流入好意思股。

　　图表13：叙事的变化导致市集情感“东升西落”

　　贵府开头：Bloomberg，中金公司商议部

　　图表14：从EPFR口径看，2020年以来外洋主被迫股票型基金累计流入2940亿好意思元

　　贵府开头：EPFR，中金公司商议部

　　明星公司风险泄漏打击信心

　　微软被裁定违犯反把持法，重创投资者情感。1997年10月，好意思国功令部以系结销售IE浏览器告状微软，运行了长达3年多的功令诉讼。要紧的改变点发生在2000年4月。4月1日，负责结伴功令部与微软的波斯纳法官晓谕结伴悉力失败。随后在4月3日杰克逊法官裁定微软违犯把持法，本日微软股价重挫14%，并负担纳斯达克指数大跌7.6%。在随后两个月的期间内，主要权重股微软股价大幅着落42%，急速着落负担市集施展。

　　本轮科技龙头效应愈加明显，以英伟达为代表的科技龙头（Magnificent 7）基本主导了市集施展，一定程度也代表了好意思国AI产业趋势的“风向标”。DeepSeek的低成本激励了市集关于龙头企业大范围成本开支合感性的担忧，诚然面前成本开支引擎尚未“熄火”，但后续需要握续关注科技龙头企业的投资预期以及盈利达成。

　　本轮AI行情走到哪了？1997~1998年泡沫形成的初期

　　施展：涨幅和市集驱能源接近1995~1998年

　　纳斯达克快速高涨，跑赢其他主要指数。2023年头以来，AI产业趋势带动好意思股指数上行，而况在好意思债利率不休走高的配景下屡创新高。罢了2025年3月14日，科技股居多的纳斯达克指数（70%）权臣跑赢标普500（47%）媾和琼斯（25%）指数，年化收益达27%，速率接近互联网改进的快速高涨期。

　　但与互联网泡沫形成期不同的是，本轮涨幅以盈利孝顺为主。纳斯达克指数本轮于2024年底最高潮幅达93%，其中盈利孝顺46%，估值孝顺32%，而标普500指数媾和琼斯指数涨幅则以估值膨胀为主，这也进一步讲解现时宏不雅增长环境并非全局性的改善，更多是科技产业的“鹤立鸡群”。具体来看，隐含EPS自2023年底以来握续增长，而动态P/E在近期回调前则在27~28倍之间保管颤动，接近1995~1998年的盈利和估值走势。

　　图表15：本轮AI行情仍是握续了2年多，纳斯达克指数最高潮幅达93%，罢了2025年3月14日涨幅为70%

　　贵府开头：Bloomberg，中金公司商议部（数据罢了2025年3月14日）

　　蚁合度：龙头效应远超互联网期间，但与净利润的匹配程度更高

　　本轮科技龙头股市值占全体市集的26%。互联网改进期间，好意思股市集的主要权重公司履历了从传统蓝筹股向科技股的调节，同期也履历了由IBM为代表的硬件，转向以微软、念念科和英特尔为代表的软件。在 2000 年互联网泡沫翻脸前的高点，微软、亚马逊、英特尔、IBM、念念科、甲骨文和eBay等七大科技龙头的总市值占好意思股市集约 22%，1998年~2000年的泡沫形成时期的市值占比翻倍加多。反不雅本轮AI行情，以Magnificent 7为代表的科技龙头股市值占比一度升至28%，尽管近期回落至26%，但较2023年头低点的15%权臣加多，也反应出现时好意思股市集龙头效应愈加杰出，市集施展愈加依赖少数几家企业的握续创新和盈利身手。

　　前十大权重股占比由互联网改进时期的25%升至38%。从指数前十大权重股的角度来看，本轮AI行情不异展现出市集蚁合度不休抬升。追想 1999 年互联网泡沫时期，标普 500 指数的前十大权重股占比曾上升至 25%，而罢了 2024 年底，这一比例已进一步跃升至 38%。

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　　本轮行情中好意思股龙头效应更为明显。指数层面看，标普500指数在两轮科技行情中均跑赢标普500等权重指数。个股层面看，1）1995~2000年互联网改进时期，科技龙头股孝顺四成，微软（15.6%）、念念科（15%）、英特尔（12%）等前15大个股累计孝顺标普500指数282%涨幅中的40%；2）2023年以来的AI行情中，科技龙头股孝顺七成。罢了2025年3月14日，英伟达（7.7%）、亚马逊（3.7%）、苹果（3.4%）前15大个股孝顺标普500指数涨幅中的72%。

　　图表16：本轮科技龙头股蚁合度更高，市值最高占好意思股市集的28%，近期降至26%

　　贵府开头：Bloomberg，中金公司商议部

　　估值：高点接近泡沫形成初期

　　指数估值：高点接近1998年底的泡沫初期

　　通过纵向对忘形股市集主要指数估值的水平，咱们发现，关于不同指数、从不同野心、以及在不同期间周期阶段来看，现时估值水平齐仍是明显高于均值。具体来看：

　　►      从静态估值看，标普500指数接近泡沫期水平。罢了2025年3月14日，标普500静态P/E 24.1倍（前高2021/4/29，33.4倍），处于1999年以来80%分位，高于1990 年以来20倍的均值。纳斯达克现时静态P/E为35.2倍（前高2020/12/28，81.4倍），高于2001年以来均值1倍程序差，处于70%分位。不外，静态估值的局限性在于未接头市集畴昔的盈利预期，在增永久景向好时存在朝上偏误，因此咱们进一步接头动态估值。

　　►      从动态估值看，标普500指数接近泡沫期水平。罢了2025年3月14日，标普500动态P/E 20.5倍（前高2020/9/2，23.4倍），不异高于1990年以来16.5倍的均值1.8倍程序差，处于82%的历史分位。此外，纳斯达克动态估值（25.2倍）也仍是高于其可得的历史均值水平（22.3倍），这标明即便接头其畴昔盈利预期，好意思股指数估值也未低廉。

　　若是动态的接头利率与增长环境，尤其是接头成本与陈说的相对变化，现时好意思股估值就远莫得看似的那么“顶点”，甚而可能还在发生趋势性的变化。咱们在《评估好意思股估值的“新念念路”》一文中，引入骨子利率和当然利率的相对视角来规划风险溢价。标普500指数股权风险溢价（LM模子磋商）为5.94%，远莫得2000年互联网科技改进（2.53%）那么顶点。

　　图表17：从骨子利率 vs． 当然利率的相对视角看，股权风险溢价要善良的多

　　贵府开头：Bloomberg，中金公司商议部

　　龙头股估值：接近1998年底的泡沫初期，盈利韧性支握估值合感性

　　进一步聚焦互联网改进时期和本轮AI行情的科技龙头股，其估值距离“泡沫”水平仍有距离。轮廓市值、涨跌幅孝顺以及行业属性，咱们筛选亚马逊、微软、英特尔、IBM、念念科、甲骨文以及eBay手脚互联网改进时期龙头股，来与本轮的科技龙头股（Magnificent 7）进行估值角度的对比。

　　►      从市盈率看，接近1998年底泡沫初期。静态来看，科技龙头股2024年头高点37倍，基本接近1998年11月的水平，近期仍是回落至31.4倍（罢了2025年3月14日）。动态来看，科技龙头股的市盈率2024年7月高点35.4倍，接近1998年12月的水平，近期仍是回调至26.5倍。

　　►      从市销率看，接近1999年底的泡沫期。接头到互联网改进时期的科技公司多处于尚无盈利的初期阶段，因此从市销率的视角来对比，本轮科技龙头静态（9.3）和动态（8.2）市销率高点均接近1999年底的泡沫期水平，近期仍是分别回调至8.0倍和6.8倍。市销率是否合理取决于营收能否振荡为盈利，现时AI期间仍是在应用层缓缓达成盈利，与互联网改进时期单纯的“增长叙事”存在各别，因此无需过度操心看似偏高的市销率。

　　►      从其他野心，如P/B、EV/EBITDA、EV/Sales 等多个维度来看，本轮科技龙头股的EV/EBITDA和EV/Sales水平更低（中位数17.2 vs． 55.9，7.7 vs． 14.9），夸耀现时龙头企业在创造利润和现款流方面更具褂讪性；静态P/B则高于互联网改进时期龙头股（中位数8.9 vs． 8.0），或标明现时企业无形钞票如研发、软件等难以在净钞票中全齐体现。

　　图表18：科技龙头股动态市盈率2024年7月高点35.4倍，接近1998年12月的水平，近期仍是回调至26.5倍

　　贵府开头：FactSet，中金公司商议部

　　盈利：增速接近1997~1998年的快速上行期，占比远高于互联网改进期

　　科技龙头股基本孝顺2023年以来标普500指数盈利的沿路涨幅，因此非论是现时“看似”过高的估值，照旧不休抬升的市集蚁合度，并非是全齐的“无本之木”。对比互联网改进时期，本轮科技龙头在盈利身手、增长质地和现款流健康程度上均有韧性，从增速和占比情况来看接近1997~1998年的快速高涨阶段。具体来看：

　　►      营收：增速接近1998年，占比仍在接续走高。本轮科技龙头股的季度营收同比增速自2023年一季度的4.6%握续上升，并在2024年三季度达到15.3%的高点后略有放缓，但全体仍保握较快增长。相比之下，互联网改进时期的科技龙头企业营收增速在1999年二季度涉及24%的峰值后权臣回落，但股价仍接续攀升，直至2000年一季度泡沫翻脸前，营收同比增速已下降至7%。从营收占比来看，本轮AI行情中科技龙头的占比普及幅度更大，自2023年一季度的7.9%上升至2024年四季度的9.2%。而在互联网改进时期，科技龙头的营收占比增长较为冷静，从1995年的2.6%仅普及至1999年二季度的3.1%阶段性高点。

　　►      盈利：增速接近1997年，占比握续抬升。本轮科技龙头股净利润同比增速自2023年一季度以来马上攀升，由3.2%加快升至2023年底70%的高点后放缓，罢了2024年四季度的盈利增速仍在26%傍边，盈利占比自2023年的13%握续升至21%，体现现时科技股苍劲的盈利身手。反不雅互联网改进期间龙头股施展，盈利增速在1997年运行放缓，1998年上半年甚而纠合出现两个季度负增长，盈利占比也在1998年底达到9%后握续回落。

　　►      现款流：增速接近1997年，全体仍充裕。本轮科技龙头策划性现款流同比增速自2024年头33%的高点小幅放缓至24%，而互联网改进期间的龙头股增速则从1996年握续回落至1998年二季度9.5%的阶段低点，随后在低基数效应下增速也未突破前期高点。从占比来看，互联网改进期间龙头股现款流占全体指数的比重在1998年头达到6%阶段高点后握续回落，但反不雅本轮科技龙头股的现款流占比则仍在普及，现时已升至23%。充裕的现款流复旧企业开支行为，7只龙头科技股的成本开支在2024年三季度仍保管高增速59%，孝顺了标普500非金融全体成本开支的24%。

　　图表19：AI行情中科技龙头的收入占比自2023年一季度的7.9%上升至2024年四季度的9.2%

　　贵府开头：FactSet，中金公司商议部

　　图表20：本轮科技龙头股盈利占比自2023年的13%握续升至21%

　　贵府开头：FactSet，中金公司商议部

　　情感：尚未达到泡沫时亢奋程度，但杠杆水慈祥机构抱团或放大短期波动

　　市集情感：尚未达到泡沫翻脸前的亢奋程度

　　看空/看多期权比并未回落至顶点水平。逐日市集往返的看空和看多期权合约往返总量可以来磋商市集的亢奋程度，1998年~2000年泡沫形成期，看空/看多比例握续回落，反应市集买入期权较多，市集情感相对亢奋。现时看空/看多比例不异在握续下行，但尚未回落至1998~2000年的顶点水平，相较泡沫翻脸前的“非感性”情感仍有距离。

　　AAII个东谈主投资者情感权臣降温。通过周度问卷采样考查个东谈主投资者关于畴昔6个月多空情感，净看多比例在1999年中运行握续抬升，2000年1月一度升至46%的历史相对高位，反应个东谈主投资者的投资情感较为高潮。反不雅本轮的个东谈主投资者情感高点出面前2023年底，2024年以来净看多比例握续回落，罢了2025年3月13日仍是回落至-32%傍边，全体市集情感较互联网泡沫时期权臣降温。

　　图表21：现时看空/看多比例不异在握续下行，但尚未回落至1998~2000年的顶点水平

　　贵府开头：Bloomberg，中金公司商议部

　　图表22：2024年以来AAII个东谈主投资者净看多比例握续回落，现时基本仍是回落至-32%傍边

　　贵府开头：Bloomberg，中金公司商议部

　　杠杆水平：融资余额和期权未平仓量创历史新高

　　融资余额大幅加多带动隐含杠杆水平升至历史新高。FINRA统计的券商融资业务可以近似看作个东谈主投资者加杠杆的情势，1997~2000年期间融资余额（Debit balance）抬升速率快于自有资金（Credit balance），隐含杠杆水平在2000年3月泡沫翻脸前升至1.85。但是罢了2025年2月的最新数据夸耀，融资余额9180亿好意思元再度靠近2021年9358亿好意思元的历史高点，自有资金范围3593亿好意思元再度回到2023年头的水平，致使隐含杠杆水平升至2.55，反应出现时好意思股个东谈主投资者入市的温和。

　　期权未平仓量升至历史高位。期权不异可以实现加杠杆的见识，且机构投资者的参与度更高。存量角度的芝加哥商品往返所（CBOE）的未平仓看多期权量在2024年底大幅增至2.8亿份的历史高位，2025年1月一度回落至2.51亿份。但从看多/看空比例来看，本轮自2024年2月以来握续抬升至2025年2月的1.24倍，相较于2000年的1.8倍仍有距离。

　　机构握仓：头部机构抱团效应明显

　　握仓科技龙头市值占比仍是超过疫情后高点。罢了2024年四季度，前20大好意思国主动型经管机构除伯克希尔·哈撒韦外（仅握有苹果和亚马逊），其他19家机构均握有MAAMNG（Meta、苹果、亚马逊、微软、英伟达、谷歌）这6家科技龙头。仓位占比自2022年底的11.5%握续加多，罢了2024年四季度升至19.6%，仍是超过疫情后17%的高位。从个股层面上看，英伟达的仓位占比自2022年底以来抬升3.2%，Meta和亚马逊仓位占比加多幅度也超过1%。

　　图表23：2024年底融资余额再度靠近历史高点，自有资金范围反而回落，致使隐含杠杆水平升至2.5的历史新高

　　贵府开头：Haver，中金公司商议部

　　图表24：CBOE的未平仓看多期权量在2024年底增至2.8亿份的历史高位，但看多/看空比例低于2000年水平

　　贵府开头：Haver，中金公司商议部

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